Sonntag, 29. Januar 2017

Wie verkleinert die Fed ihre Bilanz?

Die Bilanzsumme der Fed hat vor dem Ausbruch der globalen Finanzkrise (GFC) rund 900 Mrd. USD betragen. Heute beläuft sie sich auf etwa 2'500 Mrd. USD.

Der geldpolitische Ausschuss der Fed (FOMC) hat zwar deutlich gesagt, dass die Straffung des geldpolitischen Kurses letztlich auch die Schrumpfung der Bilanzsumme mit sich bringen würde. Aber die Fed-Beamten haben zugleich unterstrichen, dass der Prozess nicht vor der Normalisierung des Leitzins-Niveaus beginnen würde.

Das heisst im Klartext: zunächst Zinserhöhung und dann die Bilanzverkleinerung.

Trotzdem melden sich seit einigen Tagen eine Reihe von Fed-Gouverneuren öffentlich zum Wort, dass es Zeit sei, Überlegungen anzustellen, wie die aufgeblähte Bilanz der Fed verringert werden kann. 

Es entsteht damit der Eindruck, wie wenn die Fed demnächst Schritte in dieser Richtung ankündigen würde.

Dem ist nicht so. Ben Bernanke schreibt in seinem Blog, dass der Fed-Ansatz in Bezug auf die Normalisierung der Bilanz seines Wissens inzwischen nicht verändert wurde.

Er selbst würde die Massnahmen zum Abbau der Bilanz vorerst zurückstellen, bis die kurzfristigen Zinsen höher liegen als der Zeitpunkt zum Ausbruch der Krise, wo die Fed veranlasst wurde, eine unkonventionelle Geldpolitik auszuführen.

Die Bilanz der Fed wie auch die der BoJ, EZB und SNB ist in erster Linie das Spiegelbild der geld- und währungspolitischen Aktivitäten zur Stabilisierung des Finanzsystems und der Förderung der Wirtschaft.


Wertpapierbestand der Fed im Verhältnis zum BIP (in Prozent), Graph: Morgan Stanley

Der ehemalige Fed-Präsident hebt vor diesem Hintergrund zwei Aspekte hervor, die seiner Ansicht nach wichtig sind: 

(1) Eine angemessene Kommunikation, die es erleichtert, das Risiko einer Marktstörung zu minimieren, wenn die Schrumpfung der Bilanz, sobald sie beginnt, passiv und vorhersehbar von statten geht.

Da aber die Auswirkungen der Bilanzreduzierung auf die breiteren Konditionen am Finanzmarkt ungewiss sind, ist es ratsam, diesen Prozess erst dann zu starten, wenn die kurzfristigen Zinsen sich von der Nullzins-Grenze (effective lower bound) deutlich entfernt haben.

(2) Der FOMC sollte ausserdem eine klare Vorstellung davon haben, welche endgültige Bilanzgrösse sie anstrebt, bevor sie mit dem Abbau beginnt.

Bernankes Fazit ist, dass die Schrumpfung der Bilanz irgendwann auftreten werde. Aber es gäbe keine Notwendigkeit, diesen Prozess zu hetzen.


Notenumlauf in den USA im Verhältnis zum nom. BIP, Graph: Morgan Stanley

Die Fed selbst hat im September 2014 angekündigt, dass die Bilanzsumme nicht durch den Verkauf von Vermögenswerten verringert werde, sondern stufenweise, dadurch, dass die Wertpapiere, die fällig werden, nicht wieder angelegt oder durch neue ersetzt würden.

Damit will die Fed die Vorhersehbarkeit ihrer Handlung maximieren und mögliche Marktstörungen minimieren.

Bernanke erwartet, dass der FOMC dazu Anleitungen in Bezug auf die endgültige Grössenordnung und die Zusammensetzung der Bilanz liefert, um die Transparenz und Vorhersehbarkeit zu gewährleisten.


Bilanzsumme der Fed, Graph: Morgan Stanley

Morgan Stanley geht davon aus, dass die Fed erst im April 2018 beginnen werde, ihr SOMA-Portfolio von 4'200 Mrd. USD zu reduzieren, und zwar so, dass sie die Reinvestitionen einstellen wird.
SOMA: Fed’s System Open Market Account

Die Frage ist also, wie gross die Bilanz der Fed auf die lange Frist sein sollte?

Die Bilanz der Fed hat wie jede andere Bilanz eine aktive und eine passive Seite. Wenn wir von einer minimalistischen Bilanz ausgehen, bestehen die Aktien (assets) aus Anleihen, die der Staat ausgibt. Und auf der Seite der Passiven (liabilities) erscheint der Notenumlauf (sowie die Sichtguthaben der Geschäftsbanken, die bei der Fed gehalten werden).

Der grösste Teil der Passiven widerspiegelt direkt die Umsetzung der Geldpolitik der Zentralbank: Zuführung oder Abschöpfung von Liquidität am Geldmarkt

Die Fed-Bilanz bestand vor dem Ausbruch der Krise tatsächlich aus Staatsanleihen (US-Treasury Bonds) auf der Aktiv-Seite und Noten im Umlauf auf der Passiv-Seite. Die Summe betrug rund 900 Mrd. USD, wie oben angemerkt.

Der Notenumlauf (currency in circulation) ist heute bis auf 1'500 Mrd. USD angestiegen. Die Gründe dafür sind a) das nom. BIP-Wachstum, b) Niedrigzinsen und c) die erhöhte Nachfrage im Ausland nach Dollar und d) andere Faktoren.

Die Fed-Mitarbeiter schätzen, dass der Notenumlauf im nächsten Jahrzehnt bis auf 2'500 Mrd. USD oder mehr steigen könnte. Kurzum impliziert allein die steigende Nachfrage nach US-Dollar, dass die Fed eine viel grössere Bilanzsumme benötigt als die, die es zum Zeitpunkt des Ausbruchs der globalen Finanzkrise vor rund acht Jahren existiert hat.


Bilanzsumme der Zentralbanken in den grössten Volkswirtschaften, Graph: Morgan Stanley

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